2018年股市暴跌原因(A股2018大跌原因详解)

这两天市场剧烈动荡,先是连续经历了灰色星期五和黑色星期一,本来今天上午还不错,下午又变成了更黑色的星期二。几乎所有行业都是跌的,各大指数也无一幸免,大盘指数跌的最多,上证50昨天跌了3.8%,今天跌了3.2%,沪深300昨天跌了3.2%,今天跌了3.5%。小盘相对好点,中证500昨天跌了1.7%,今天跌了2.2%。不过,指数虽然跌妈不认,但两市依然有近1000只个股是上涨的。

我们在降准之后多次给大家提示过当下的市场风险,核心就是一个基本面矛盾:一方面经济下行预期强烈,需求萎缩,另一方面高通胀短期难以消退,这是典型的类滞胀的风险。目前来看这种风险没有解除,市场自然好不了。

从经济增长来看,经济虽然还在扩张区间,但是下行的担忧与日俱增。如果单看二季度的数,两年同比还有5.5%,比一季度的5%甚至还高了0.5个百分点。但市场永远是看预期的,从一系列领先经济的先行指标来看,都出现了不同幅度的下滑。一个是PMI二季度以来连续3个月下滑,另一个是领先性更强的新增社融,从年初就开始明显回落,二季度以来也加速下滑。按照2-3季度左右的领先性,下半年经济下行的压力会加速凸显。这种信用端的减速也是促成央行降准的重要原因。

从通胀来看,虽然经济需求不强,通胀的涨幅顶点也基本过去了,但高通胀的压力很难快速消退。由于基数的原因,6月PPI同比开始回落,结束了过去一年的上行趋势。从数据上看,同比涨幅的顶点基本过去了,但这并不意味着通胀的压力已经没有了。从环比看,PPI还在上涨,从绝对价格来看,通胀压力依然很大。

要判断这轮通胀什么时候彻底消退,首先要知道这轮通胀是怎么来的。除了需求端的因素之外,更重要的是供给端的两个变化,一个是国内碳中和战略下大量资源型行业减碳任务很重,导致市场形成强烈的减产预期,另一个是海外疫情导致的供给受限以及史无前例的货币宽松,推动全球大宗商品暴涨。

下半年来看,这两个通胀压力依然存在,通胀数据的顶点也许过去了,但居高不下是大概率事件。

先说国内,碳中和是个长期任务,现在才刚刚开始,这和2015年的供给侧改革一样势必带来供给的收缩。以钢铁行业为例,钢铁行业的碳排放量占15%,是制造业的最大头,要减碳必须减产。今年年初工信部就提出“确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降”,但是上半年钢铁行业的产量同比增长了11.8%,所以最近钢铁价格还在持续上涨。

再说国外,全球疫情再度反复,尤其是新兴市场的疫情依然严重,这一方面导致全球央行无法快速回收宽松政策,另一方面导致部分大宗商品的供应依然受限,这样一来全球的商品价格也很难不强势。原油价格(WTI)已经从去年6.5美元的低点一路飙升到70美元以上,这比国内定价的商品涨幅还夸张,输入性的压力依然存在。

所以,虽然下半年PPI这些同比数据可能逐步回落,但绝对通胀事实上还处于高位,环比还有可能继续上涨。这就是我们讲的,通胀是滞后于经济的,经济下去了,通胀不会马上下去。有点类似于2018年,虽然需求已经在明确的下滑,而PPI大部分时间环比是涨的,同比平均在3.5%,高点也达到4.6%。

从经济周期的角度看,其实有点类滞胀的意思,这是一个宏观政策最尴尬的阶段,需要宽松但又不敢大幅宽松。就像2018年3.5%的PPI是没办法降息的,而2019年PPI同比下降0.3%才真正打开大宽松的空间。

从大类资产配置的角度来说,这种宏观环境对债市相对友好。虽然高通胀照理说不利于债券,但经济下行会导致融资需求的萎缩,比如我们看到社融已经在持续下行,这两方面作用相互作用,关键就看谁的力量更大。如果通胀的影响更大,那么央行可能就倾向于加息收紧,如果经济下行、需求萎缩的影响更大,那么央行就倾向于宽松对冲一下。显然,疫情之下复苏的脆弱性,让央行选择了后者,这才有了降准,然后才有了降准之后10Y国债破3的表现。不过,考虑到通胀很难快速消退,大家又对经济下行预期透支了不少,下半年利率下行的空间也有限。

但对股市来说,这种宏观环境整体就不那么友好了。宏观环境对股市的影响无非是通过两个因素,一个是流动性,影响股市的估值,另一个是需求,影响股市的业绩。在经济的衰退期,流动性宽松可以提升股市整体估值,制造估值牛,比如2019-2020上半年。在复苏期,经济复苏可以带动周期类公司需求回暖,制造业绩牛,比如2020下半年。

但现在两方面的贡献都在大幅减弱。一方面,流动性宽松被通胀掣肘,力度不够,这样必然会挤压高估值板块。另一方面经济下行又会影响股市整体尤其是周期类板块的业绩预期,业绩下滑的担忧又会反过来加速估值的修正,形成所谓的业绩估值双杀。

必须注意的是,这里所说的高估值不是高PE,而是相对业绩增长高估的板块,你可以理解为PEG过高,压力最大的就是之前市场追捧了两年多的大盘蓝筹。比如从指数来看,偏大盘风格的上证50和沪深300近五年的估值水位分别在69%和66%,虽然已经调整了不少,但相对目前的宏观环境还是偏高。当然,有些板块估值不高,比如中证500估值水位只有13%,中证1000也只有27%。这种情况下,两种板块必然会分化,但由于大盘权重股普遍属于高估值,所以呈现出的整个指数结果不会太好看。

这个基本面的大方向相对来说是比较明确的,但落实到交易层面,具体能持续多久、调整多大幅度又是一个复杂的概率问题了。这个还要结合考虑几个基本面之外的因素,每一轮周期里都不一样,外生因素大体可以从三个角度去思考:

第一类是外部因素。包括全球的货币金融周期变化、中美关系的波动等,比如2018年之所以跌的那么惨,就是因为国内的衰退周期叠加了外部的中美贸易战和美联储缩表。这个因素目前也有影响,比如上周末的谈判对昨天的市场肯定产生了一定负面影响,但鉴于摩擦已经常态化,冲击肯定没有2018年严重。美联储这边也是一样,当时已经在缩表,但现在连加息都还远,外部的流动性收缩也没那么严重。

第二类是政策因素。比如2018年医药股本不应跌那么惨,但是突然来了个集采,传统意义上抗跌的医药板块全年竟然跌了28%。这个因素目前对资本市场的冲击是有利有弊,要分行业来看。一方面一系列限制资本无序扩张的政策对教育、互联网等很多行业有冲击,但另一方面支持科技创新,又对半导体、新能源等很多关乎国家战略的行业有利,总体影响中性。

第三类是长期因素。我们前面分析的下行力量主要是中短周期的因素,还得结合长期力量的博弈。2017年以来,最核心的长期力量其实就是居民资产从房地产向金融资产的大迁移,这导致股市的估值中枢不断抬升。目前来看,这种支撑力量比2018年有过之而无不及,具体逻辑讲过很多次了,不再赘述。只举一个例子,2018年底北向资金累计净买入只有6400亿,而现在已经是1.43万亿。

所以综合这几方面考虑,现在虽然防风险的大方向和2018年类似,但和2018会有两个明显区别:第一,不管是调整幅度还是持续时间,大概率不会像2018年那么严重,除非后面又发生大的外部冲击。第二,2018基本是全军覆没,这一次在整体风险之下会有更多的高景气行业逆势上行,结构性机会更多。

至于总体的风险期什么时候结束,核心是看什么时候通胀压力能够系统性缓解,进而真正打开货币宽松的空间,同时配合市场的估值调整到位,才会有新一轮估值提升的全局牛市行情。以2018年的经验来看,当年年底PPI环比转负,也就是商品崩盘之后,配合着当时股市极度调整和悲观的情况(茅台10月底跌停),市场才真正从熊转牛。在出现这个迹象之前,市场依然是整体避险+结构机会的组合。

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